解剖财报识破财务造假的套路五式

上市公司的违规行为屡禁不止，据不完全统计，2018年共有50家上市公司发布了60多条收到证监会及其派出机构出具的《行政处罚决定书》的公告，被处罚主体有的是上市公司本身或其子公司，有的是实控人、高管，还有的是控股股东或持股5%以上股东。在这其中有20%以上涉及财务造假。

财务数据是投资者“择股”时用来判断上市公司经营状况的重要数据。为了达到不同的目的，某些自作聪明的公司会对财务数据进行一定程度的“粉饰”。上市公司财务造假一般目的比较明确，就是为了财务指标好看、业绩持续增长或扭亏等，财务造假的手段一般包括虚增收入、提前或推迟确认收益、跨期调整成本费用和潜亏挂账等。

不管是在资本市场较为健全的发达国家，还是快速发展的中国，财务造假问题都层出不穷。仅仅2002年一年，美国经历了25起影响恶劣的重大财务造假事件，此后美国加强了对财务造假的审查和处罚力度。2004年以后美国财务造假基本绝迹。近几年来，国内财务造假的情况也是愈演愈烈，2008-2018年期间共有198家A股上市公司因信息披露虚假或严重误导性陈述发生过违规行为，违规案件合计243起。是什么原因致使美国财务造假基本绝迹，而国内财务造假层出不穷的呢？

在美国财务造假的公司，要面临着至少500万美金的罚款与10-25年的有期徒刑，投资者可以通过集体诉讼的方式得到巨额的赔偿金，帮助上市公司财务造假的会计师事务所、投资银行等也面临着巨大的赔偿风险。在国内，财务造假的**格处罚也就仅仅的60万元人民币和终身证券市场禁入，与公司通过财务造假收获的几千万甚至几亿元的利润相比，60万的处罚不具有任何震慑力。

国内资本市场的会计造假和审计失败毫不鲜见：早年的亿安科技、蓝田股份、郑百文、银广夏，近年的金亚科技、绿大地、万福生科、昆明机床……有一个相当可怕的趋势是，早年的造假公司大多是中小型企业，并非市场主流公司，造假金额相对也不高。而近年来造假的**公司越来越多，金额也越来越大，甚至有的企业已不满足于国内做假，而是勇敢跨出**，走上了跨境的邪道。

2018年，受到证监会行政处罚的尔康制药就是一个典型例子。

2018年6月13日，公司收到湖南证监局下发的《行政处罚决定书》，尔康制药存在经济业务不应确认为销售收入以及子公司216吨改性淀粉销售退回未确认等行为，因此尔康制药2015年财报虚增收入1805.89万元，虚增净利润1585.97万元，占当期披露净利润的2.62%，2016年年度财务报表虚增营业收入2.55亿元，虚增净利润2.32亿元，占披露净利润的22.63%。

下文通过对尔康制药项目可行性、 毛利率、现金流、固定资产、股东减持等情况进行分析，如何抽丝剥茧判断企业是否造假。


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**招：找问题

项目***真的可行？ 


尔康制药的财务造假事件，要从一个药用木薯淀粉项目说起。

作为一家药用辅料生 产企业，该公司于 2011 年 9 月上市，先发 4, 600 万股，募集资金 7.8 亿元。2013 年，尔康 制药宣布进入药用淀粉领域。拟使用**募资 金 1.8 亿元、总投资 2 亿元建设年产 18 万吨药 用木薯淀粉生产项目。 

项目可行性分析报告指出，本项目实施后，除了木薯淀粉以外，每年还可生产 3.6 万 吨副产品木薯渣，达产后，本项目收入利润构成明细如下表：  

根据报告，该项目正常年销售收入为 53, 280 万元，年均利润总额 6290 万元。项目投 资利润率（平均年）31.45%，投资回收期 4.5 年 （含建设期 1 年），该项目按 10 年收益期计算， 财务内部收益率为 22.35%。 

该木薯淀粉项目的建设单位为湖南尔康 （柬埔寨）有限公司，该柬埔寨海外公司 2016 年实现净利润 6.156 亿，占尔康制药当年净利 润的 60.79%，其盈利全部来自于“年产 18 万 吨药用木薯淀粉”生产项目。 

根据公司财报，该项目 2014 年 3 月 31 日 投产，实现净利 1614.86 万元；到了 2015 年实 现 2.76 亿利润，是可研报告预计利润的 4.38 倍。该项目到 2015 年底的总投资约 1.4 亿， 当年总投资收益率达到 197.14%，是可研报告 中预计投资利润率的 6.27 倍。到 2016 年，竟 获得 6.15 亿的净利，是可研报告预计利润的 9.76 倍，当年总投资收益率达到 427.08%，是 可研报告预计投资利润率的 13.58 倍。

究竟是什么样的“神级淀粉”，竟能获得如此高的利润？ 报告指出，木薯淀粉的加工过程并不复 杂，脱皮、粉粹、分离、脱水、精制、干燥、筛 分、包装，可以说与一般淀粉加工工艺非常 相似。这样的项目投资不到 1.5 亿，一年却 获得 6 个多亿的净利润，这简直有违基本的商业逻辑。

根据市场竞争原则，当有某一个行业出 现**额利润时，势必会引得众多竞争者进入， 竞争加剧将使得行业利润*下降，直至达 到社会平均回报水平，除非公司有特别的专 利、技术或其他壁垒来阻止竞争对手的进入， 这类似巴菲特所说的“护城河”。而从尔康制 药的这个项目来看，如果真的有这么高的利 润，竞争者应该争相而入。可见从一开始，这 一项目就隐藏着“猫腻”。 


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*二招：看毛利

成本百元毛利率竟然高达90%？ 

我们再看一下公司的毛利率情况。

较初，公司披露其“改性淀粉”毛利率高达 91%， 后修改为 89.9%，这在制造业中简直是骇人听 闻的数字，除去软件公司等少数不需要原材 料生产或靠**授权的企业，也仅有贵州**、生物医药等较少数企业可以维持如此高毛利，医药类企业若想维持高毛利又需要保持高研发投入，故净利润率通常也有限。

我们将尔康制药与**比较一下发现， 尔康制药的毛利率远远****。尔康制药 所谓的药用淀粉主要用于胶囊的制作，而黄 山胶囊是国内较大的胶囊生产商和植物胶囊 生产商，通过对比可知，黄山胶囊年利润仅 5000 万左右，比尔康制药差了不止一个数量级。 更关键的是，黄山胶囊的毛利率仅 40%，而尔 康制药高达 90%，各位投资者不要小看毛利 率的差距，举个例子：成本 100 元的商品，毛 利率 90%的话售价是 1000 元，毛利率是 50% 的话售价是 200 元，毛利率看似差距不大，但 是售价差距却高达五倍。 

淀粉囊产品毛利率 如此高的毛利率、如此高的价格，尔康制药的药用淀粉市场真的有那么大吗？在正常 的情况下，如果淀粉胶囊比明胶胶囊价格高 很多的话，则药厂采购意愿较低，因为必要性 有限还增加了成本，这点在商业逻辑上是说 不通的。而且以尔康制药如此巨大的销售量，下游的采购客户一定包括许多医药行业 **企业。 此时，到底是谁在买尔康制药的木薯淀 粉就显得很关键了。

据公开资料显示，位 于加拿大的 SYN 公司，是迄今为止尔康制 药一披露过的“淀粉及淀粉囊系列产品” 重要客户。 根据尔康制药公告，2016 年 5 月 27 日， SYN 公司向其采购 222 吨软胶囊改性淀粉， 价值 399.6 万美元。但在半年多以后，SYN 公 司却向国内的江西睿虎公司销售了重量相类 似的软胶囊改性淀粉。 作为尔康制药的加拿大地区经销商，根 据公告，SYN 公司的“使命”本是为了促进尔 康制药淀粉及淀粉囊系列产品在国际市场的 推广和销售”，但 SYN 公司的贸易路径令人费 解：一方面它向中国的尔康制药采购“软胶囊 改性淀粉”至加拿大，另一方面它又将这一产 品销售回给了同样在中国的江西睿虎化工， 而 SYN 公司又与尔康制药有千丝万缕的联 系，尔康制药却又否认其为关联方。


3

*三招：多验证

各项数据与利润增速矛盾吗？ 

2013 年以来，尔康制药的收入、利润持续 高增长，毛、净利润率均属于**高水平，且还 呈上升趋势，高达 90%的毛利率说明产品竞 争力强，而供不应求。但是，公司近年来现金 流趋势、研发投入情况、存货、应收账款等多 项数据表明，实际情况与此不符。（见图 1） 

首先 ，从现金流的增长趋势来看 。2013 年 至 2016 年 期 间 ，尔 康 制 药 业 绩 涨 势喜人，公司每年净利润同比涨幅依次为 27% 、49.43% 、109.71% 和 31.56% 。 

但从上图可以看出 ，自2013年利润高速增长起 ， 尔康制药的经营性现金流却呈快速下滑趋势。 

我们来看一下利润率同为 90%左右的贵 州**的经营情况。2010 年至 2016 年期间， 贵州**的经营性现金流整体呈上升趋势。 并且，贵州** 2016 年和 2017 年的应收账款 均为 0，也就是说出售商品收到的都是现金。 不仅如此，还有大量预收账款，意味着产品还 没销售出去，客户的钱已经先送过来了，这才 是真正的供不应求该有的特征。

而尔康制药，在存货、应收账款等方面， 也并没体现出其产品**高毛利率应有的特 征。数据显示，2013 年至 2017 年末，尔康制 药的存货数量依次为 1.25 亿元、3.32 亿元、 5.5 亿元、7.67 亿元和 7.04 亿元，应收账款金 额 依 次 为 1.23 亿 元 、1.84 亿 元 、2.15 亿 元 、 2.28 亿元和 3.35 亿元，账龄较长并且应收账 款逐年增加。其总资产周转率也从前两年 的 0.75 降至近三年的 0.5 左右，说明其销售 能力并没那么强。（见图 2）

此外，在研发投入方面，医药类企业若想 维持高毛利一般需要保持较高的研发投入， 如医药类**恒瑞医药研发支出占营收比例 **过 10%且逐年增加。

但数据显示，尔康制 药 2014 年至 2016 年研发投入占营业收入比 例依次为 4.96%、4.31%和 3.26%，不仅均低于 5%且逐年下降，甚至低于一般制造类企业， 这与其高毛利状况不相符。


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*四招：看手法

造假是否虚增固定资产？ 

一般而言，财务造假不可能是单一科目造假。

以虚增利润为例，其往往伴随收入造假，而收入造假则牵动着资产负债表和现金流量表，即要么使应收账款增加，要么使现金 增加再通过固定资产投资的方式把资金“花 出去”，或者两者皆用。

通过研究发现，尔康制药的造假方式主要不是虚构利润变成应收 账款，而较大可能是先利用过桥资金使现金 增加，然后*变成在建工程和固定资产，通 过虚构海外固定资产的方式做在了资产负债 表上。

数据显示，尔康制药较近几年的固定资 产增长速度较快，从 2014 年底的 7.19 亿（净 值）增长到 2016 年底的 17.69 亿，年复合增长 率高达 56.86%。尤其是 2015 年和 2016 年较 多，当年增加的固定资产分别为 7 亿和 6 亿， 这其中绝大部分都是从在建工程转入的，分 别是 6.78 亿和 5.55 亿。 截至 2016 年底，尔康制药的固定资产（含 在建工程）净额为 25.4 亿元，占总资产的比例 为 44.94%，这一比重远**正常的医药类企 业。数据显示，制药行业**企业恒瑞医药 当年固定资产净额（含在建工程 7.97 亿）为 24.74 亿，占总资产比例仅为 17.26%。



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*五招：找动机

企业老板是否高位减持股票？ 

如今，尔康制药财务造假事件已落下实锤，给投资者带来巨大损失。但造假的始作俑者却早已高位减持，套现数亿。

2016 年 12 月 7 日，尔康制药在中国证监 会*信息披露网站发布《关于控股股东、实 际控制人及其一致行动人股份减持计划的提 示性公告》，控股股东、实际控制人帅放文先 生及其一致行动人曹再云女士计划以大宗交 易的方式，自公告之日起两个交易日后六个 月内，拟减持不**过 199000000 股公司股份， 即不**过公司总股本的 9.66%。 2017 年 5 月 10 日，即公司被曝财务造假次日，夫妇二人宣布减持计划实施完毕，二人 实 际 减 持 103130016 股 ，占 公 司 总 股 本 的 4.9999%，总金额约 12 亿。 

最后 ，需要提醒投资者的是 ，通常来说 ，虚增利润要有动机，造假后的重要目的之 一便是高位减持套现，管理层一边嘴上说 着看好自己公司，一边疯狂抛售股票，类似 的行为还在乐视网上出现过，此类行为给 投资者造成了巨大的损失，所以我们不但 要“ 听 其 言 ”，更 要“ 观 其 行 ”，看 是 否 能 做 到“言行一致”。

做个有心的投资者，识破财务造假并不困难，当如此多的异常讯息同时出现的时候，投资者应格外小心。一个可怕的趋势是，和康美药业一夜蒸发300亿元比起来，以前那些一度**市场的财务丑闻都成了小儿科……

有道是：自古深情留不住，总是套路得人心。A股市场的财务问题，或许已经到了需要用重典的时候了。